积极的政策态度再次被确认：在12月9日的政治局会议，以及12月11-12日的中央经济工作会议上，党中央体现了比9月政治局会议更为明确的稳增长态度，释放了更为积极的政策态度。

市场预期已经因为政策态度而明显上扬：从政策转向后的10月和11月经济数据来看，实体经济中各经济主体对政策态度早已没有疑虑，对经济预期也明显提升。受预期改善的带动，实体经济中自发的经济活动已经有所回暖。第一，制造业PMI显示我国内需在10月和11月明显修复；第二，地产销售改善带动地产开发商售房回款改善。但地产销售的回暖并未向地产投资传导；第三，餐饮零售和汽车销售的绝对规模在11月进一步走高，但商品零售规模有所回落；第四，投资品相关行业“淡季不太淡”。

当下市场的关注焦点已经转向稳增长的政策态度如何落地：后续各部委如何对中央经济工作会议的方针做细化，会明显影响市场对政策态度落地效果的预期。因为对未来刺激政策效果仍然有疑虑，且宽松货币政策向实体经济传导的路径仍然阻塞，所以目前金融市场处在流动性推动下的“股债双牛”状态，需注意金融资产价格的泡沫风险。

（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）

在12月9日的政治局会议，以及12月11-12日的中央经济工作会议上，党中央体现了比9月政治局会议更为明确的稳增长态度，释放了更为积极的政策态度。“积极有为”的宏观政策，“更加积极”的财政政策，以及“适度宽松”的货币政策的提法都令人振奋。党中央释放这些积极信号让市场再次确认了今年9月以来我国更积极偏向稳增长的政策态度。

事实上，从政策转向后的10月和11月经济数据来看，实体经济中各经济主体对政策态度早已没有疑虑，对经济预期也明显提升。受预期改善的带动，实体经济中自发的经济活动已经有所回暖。证据有以下几点：

第一，制造业PMI显示我国内需在10月和11月明显修复。在这两个月，我国制造业PMI中“国内订单”（由“新订单”减去“新出口订单”估算）显著回升。考虑到同期“新出口订单”波动不大，可以研判这两月我国制造业PMI之所以能重回50以上的扩张区间，应主要受内需改善的带动。

第二，地产销售改善带动地产开发商售房回款改善。但地产销售的回暖并未向地产投资传导。2024年“十一黄金周”之后，我国30城市商品房周度销售面积已经回升到过去3年的同期水平。二手房销售的改善情况更为明显。今年10月以来，一线城市的二手房销量均显著上升。到12月上半月，北京的二手房销量已经大幅超越过去3年同期水平。

受地产销售改善的带动，地产投资资金来源中，与销售相关性密切的“定金及预付款”和“按揭贷款”季调后的规模在10月和11月明显回升。但同期，地产开发商直接从银行获得的贷款（“开发贷”）升幅则相对偏弱。看起来，银行对直接向地产开发商发放贷款的态度仍然不是很积极。

地产销售虽然改善，季调后的地产投资金额规模却在11月进一步下滑。考虑到开发商的投资意愿仍然处于低位，且今年9月26日的政治局会议明确要求“商品房建设要严控增量”，地产投资的低迷并不让人意外。但地产销售改善、投资低迷并存的局面会削弱地产市场复苏对经济的带动作用，且或迟或早地会让地产供给瓶颈浮现，进而对房价带来明显的推动作用。

第三，餐饮零售和汽车销售的绝对规模在11月进一步走高，但商品零售规模有所回落。目前还难以判断商品零售规模的回落会持续多久，但这一走势再次体现了刺激消费的难度。在国内汽车销量明显上升的时候，我国汽车出口量从高位有所回落。其中，新能源车出口回落得更明显一些。

第四，投资品相关行业“淡季不太淡”。进入冬季，是钢铁、水泥、石油沥青等重工业行业的传统淡季。但今年9月以来，这些投资品行业的产量和开工率等指标表现出了反季节的韧性，走势强于过去3年的同期水平。

不过，在市场对政策稳增长态度没太大怀疑的同时，政策对实体经济增长的直接带动作用还不明显。直到今年11月，社会融资规模中，专项债之外的部分（主要反映实体经济自发的融资需求）增长仍然相当乏力。9-11月，非专项债社会融资比2023年同期月均同比少增3737亿元。因此，尽管9-11月专项债社融月均同比多增628亿元，整体社融在这3个月仍然月均同比少增3110亿元。由社融数据可见，宽松货币政策从金融市场向实体经济的传导仍然受阻，实体经济继续处在融资利率敏感性缺失的状态，有待于财政等能直接在实体经济创造需求的刺激政策发挥作用，进而带动实体经济融资需求的修复。

在12月政治局会议和中央经济工作会议闭幕之后，市场的关注焦点已经转向稳增长的政策态度如何落地。后续各部委如何对中央经济工作会议的方针做细化，会明显影响市场对政策态度落地效果的预期。

比如，经济工作会议提出的2025年第一项重点任务是“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。”其中，如何理解“提高投资效益”的含义是关键。一方面，从扩大内需的角度来说，我国需要扩张投资的规模。但另一方面，我国投资回报率本已处于较低水平。如果要试图提高投资回报率，则投资规模应收缩而非扩张。如果对这一矛盾的迷惑不能化解，则市场对政策效果的预期会大打折扣。

因为对未来刺激政策效果仍然有疑虑，且宽松货币政策向实体经济传导的路径仍然阻塞，所以目前金融市场处在流动性推动下的“股债双牛”状态，需注意金融资产价格的泡沫风险。近期，经济数据虽然超预期改善，但国内长债收益率却明显走低，利率与实体经济状况之间的背离程度进一步加大，进一步推高了债券价格的泡沫风险。另一方面，A股沪深两市融资日均买入额继续处在高位，一方面反映了股票市场的活跃，另一方面也体现了股市杠杆交易的风险。

由于人民币继续面临贬值压力，我国在12月上半月继续运用 “逆周期调节因子”来稳定人民币汇率。接下来，人民币是否会突破7.3，继续是市场观察人民币汇率，推断我国汇率政策态度的关键观察点。如果人民币汇率贬破7.3，有可能让市场认为我国会放任人民币贬值，从而在市场上引发更大的人民币贬值压力。

附录：近两周（12月2日-12月13日）金融市场跟踪：股市继续维持小盘股优于大盘股风格，债市收益率继续快速下行

股市方面，近两周市场整体上涨，市场依然维持小盘股表现优于大盘股，沪深300上涨0.4%，中证1000上涨2.7%，中证2000上涨6.1%。本周（12月9日至12月13日）政治局会议和中央经济工作会议相继召开，周二（12月10日）市场在政治局会议超预期下高开低走，周五（12月13日）在周四晚间中央经济工作会议闭幕后出现明显下跌，各宽基指数普遍下跌2%左右。近两周的整体上涨反映出市场对重要会议政策的积极预期，本周五的下跌则是在政策预期基本落地后利好兑现，市场接下来关心焦点转为政策是否能够落地见效。行业层面看，近两周上涨最多的也是政治局会议和中央经济工作会议突出要提振的消费类行业（近两周消费板块上涨4%）。（图表 15）

近两周低价股表现突出，申万低价股指数上涨12.8%，涨幅远高于其他指数。“消灭低价股”是A股牛市的一个现象，截至12月13日收盘非ST股票股价低于2元的仅有6只，而本轮行情启动前的9月20日这一个数字是130只，即低于2元的非ST股票经过2个多月减少了95%。从图表 16看，目前低价股指数已超过其在2015年牛市高点。如果以2015年牛市收盘最高点6月12日看，当天股价低于5元的非ST股仅有8只，占非ST股票的比例为0.3%，目前全A非ST股低于5元的股票尚有510只，占比为10%。从这一数字看如果市场继续活跃低价股仍有上涨的空间。（图表 16）

近两周北上资金交易额占A股交易额比例继续下降至11.58%，为年内最低，说明北上资金对A股目前小票活跃的行情参与度相对较低。同时，我们注意到11月以来北上资金交易额占比与沪深300涨跌幅呈现明显负相关关系，即A股上涨时北上资金参与较少，下跌时则相对参与较多。本周五（12月13日）指数明显下跌，当日北上资金交易额占比超过14%，为12月以来最高水平。由于看不到北上资金日度净流入数据，根据11月以来这一规律，我们判断近期北上资金整体处于流出状态。（图表 17、图表 18）

债市方面，近两周收益率继续下行。尤其本周随着政治局会议提出“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议明确提出“适时降准降息”，债券收益率加速下行。本周1年期国债活跃券收益率下降19bp至1.16%，10年国债活跃券收益率本周下降19bp至1.77%，30年国债活跃券收益率本周下降15bp至2.01%，周五盘中活跃券收益率一度低于2%。10、30年国债从11月下旬以来收益率下降均超过30bp。（图表 19）

（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）

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徐高 中银国际证券首席经济学家
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