我国经济景气度在2024年12月出现一定回调：2024年9月政策调整后，经济曾因市场预期改善而呈现复苏势头。然而，由于增量政策在实体经济中的直接效果尚未完全显现，12月经济景气有所回调，内需的放缓是经济景气回调的主要影响因素。

地产市场对未来的信心略显不足：2024年12月下半月，商品房和二手房销售面积虽然处在较高水平，但二手房报价指数反映了地产市场对未来的预期仍有待增强。在过去十多年中，当一线城市“商品房可售面积”显著下降时，二手房报价指数通常会随之明显上升。但在2024年12月，这一趋势发生了变化，二手房报价指数在商品房可售面积下降时反而有所回落。这从另一个角度表明，实体经济预期可能出现一定程度的调整。

2025年的出口前景可能面临一定压力：考虑到2025年可能出现的关税调整对我国出口的潜在影响，以及2024年年末“抢出口”现象过后出口正常回调的可能性，对未来一段时间的出口表现仍需保持审慎乐观态度。

资本市场来看，2024年12月下半月，国内债券价格在高位基础上进一步显著上扬，A股市场整体呈现震荡走势。自2024年9月政策调整以来，股票和债券价格双双上行，国内金融市场出现了较为少见的“股债双强”现象。这在一定程度上反映出债市投资者对实体经济复苏的预期仍较为温和，同时受益于市场对未来降准降息的预期，以及金融市场流动性的充裕。与此同时，A股市场的杠杆资金规模依然保持在较高水平，日均融资买入额持续较高，也显示了流动性对股市的支撑作用。不过，受实体经济复苏预期较为温和及上市公司盈利预期偏低的影响，A股市场在过去两个月内整体呈现震荡走势。

（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）

2024年9月政策调整后，经济曾因市场预期改善而呈现复苏势头。然而，由于增量政策在实体经济中的直接效果尚未完全显现，我国经济景气度在2024年12月出现一定回调。从国内外订单指标的对比来看，内需的放缓是经济景气回调的主要影响因素。12月制造业PMI数据显示，“原材料库存”指数小幅走低，表明实体企业主动补库存的意愿有所减弱；与此同时，“产成品库存”指数明显上升，反映出厂商的产成品销售压力有所加大。同期，制造业PMI中的“购进价格”指数在收缩区间进一步回落，也从价格层面体现了国内需求的阶段性放缓趋势。

2024年12月下半月，商品房和二手房销售面积虽然处在较高水平，但从二手房报价指数来看，地产市场对未来的信心略显不足。2024年12月下半月，我国30城市商品房周度销售面积呈现季节性上升，绝对水平与过去3年同期基本持平。同时，一线城市二手房销售面积继续保持较高水平，明显高于过去3年同期。一线城市新房销量的增长已带动“商品房可售面积”显著下降。在过去十多年中，当一线城市“商品房可售面积”显著下降时，二手房报价指数通常会随之明显上升。但在2024年12月，这一趋势发生了变化，二手房报价指数在商品房可售面积下降时反而有所回落。这从另一个角度表明，实体经济预期可能出现一定程度的调整。

东南亚出口集装箱运价指数在触及高点后开始回调，2025年的出口前景可能面临一定压力。在2024年11月和12月，我国出口在对东南亚出口的推动下显著改善。然而，到2024年12月下半月，对东南亚的出口集装箱运价指数已呈现回落趋势。考虑到2025年可能出现的关税调整对我国出口的潜在影响，以及2024年年末“抢出口”现象过后出口正常回调的可能性，对未来一段时间的出口表现仍需保持审慎乐观态度。

2024年12月下半月，我国国内公路整车货运量表现出较强的季节性特点，这可能与2025年春节日期较早有关（2025年春节在1月29日，而2024年春节在2月10日）。相比2023年和2024年春节前同一时间的公路货运量，2024年12月下半月的货运量表现并无明显异常。因此，可以认为2024年12月的公路货运量整体符合正常季节性规律。

2024年12月下半月，国内债券价格在高位基础上进一步显著上扬。自2024年9月政策调整以来，由于货币政策向实体经济的传导效果相对缓慢，宽松货币政策释放的流动性更多流向金融市场。这一过程中，股票和债券价格双双上行，国内金融市场出现了较为少见的“股债双强”现象——通常情况下，国内股票与债券价格之间存在“跷跷板效应”，即一方上涨时另一方往往回落。尤其是在2024年12月下半月，债券市场表现尤为强劲，价格在较高水平上进一步上涨。这在一定程度上反映出债市投资者对实体经济复苏的预期仍较为温和，同时受益于市场对未来降准降息的预期，以及金融市场流动性的充裕。与此同时，A股市场的杠杆资金规模依然保持在较高水平，日均融资买入额持续较高，也显示了流动性对股市的支撑作用。不过，受实体经济复苏预期较为温和及上市公司盈利预期偏低的影响，A股市场在过去两个月内整体呈现震荡走势。

整体来看，2024年9月政策转向后，市场预期改善对经济修复的推动作用似乎有所减弱。经济复苏能否持续，关键要看增量政策（特别是财政政策）在实体经济中的直接效果何时体现。目前，由于货币政策传导路径仍面临一定阻力，进一步的货币宽松可能面临边际效应递减的挑战——降准降息未必能够有效推动实体经济融资增长，同时可能加剧金融市场流动性堆积的现象，增加金融资产价格波动的潜在风险。财政政策需要出台更具针对性和操作性的措施，直接推动实体经济实物工作量的形成，从而接续预期改善所带来的修复动力，以实际效果进一步巩固和延续经济复苏势头。如果这一“接力棒”的交接出现滞后，经济复苏的动能可能在2025年第一季度有所减弱。

附录：前两周（2024年12月16日-12月27日）金融市场跟踪:股票大小盘风格切换，国债收益率震荡下行

股票方面，前两周市场风格切换明显。2024年11月以来持续强势的小盘股，前两周明显回调，中证2000下跌6.7%，中证1000下跌2.9%，万得微盘股指数下跌10.9%。而之前弱势的上证50前两周上涨2.4%，是2024年11月以来涨幅最大的双周，沪深300前两周上涨1.2%。行业方面也呈现明显风格切换，前两周（2024年12月16日-27日）涨跌幅和之前两周（2024年12月2日-13日）涨跌幅明显负相关，相关系数-0.5。具体看前两周涨幅较大的行业是银行为代表的大盘股以及通信和电子为代表的AI、机器人方向科技股。（图表 10、图表 11）

整体成交额看，前两周成交额持续下降，全A日均成交额1.45万亿元，是国庆后首度双周成交额低于1.5万亿元。以2015年以来周度换手率看，前两周沪深300换手率ZScore连续两周为负（即低于2015年以来周平均换手率），中证1000换手率ZScore国庆以来首次连续两周低于1，上周更是下降到0.27。伴随着大小票的风格切换，大盘股交易额占比也开始回升，沪深300交易额占比从之前两周（2024年12月2日-13日）的19%上升至22%，相对应中证2000及其他小盘股交易额占比从之前两周（2024年12月2日-13日）的46%下降至42%。由于10月以来成交额的大幅上升，截至12月27日2024年A股日均成交额达到1.06万亿元，超过2015年和2021年成为A股历史上日均成交额最高的年份。（图表 12、图表 13）

小盘股的回调主要集中在2024年12月17日、12月23日和12月25日，这三个交易日中证2000分别下跌4.4%、4.9%和2.3%。消息面看，12月17日没有明显影响市场的事件。上周一（12月23日）之前的周末21世纪经济报道等媒体对2025年退市新规下可能退市股票进行整理报道，12月23日夜间证监会网站就网上关于退市名单的传言以答记者问形式进行了紧急回应，对市场情绪有所安抚。12月24日市场呈现普涨，各宽基指数涨幅基本在1%以上，但万得微盘股指数当日依然下跌，体现市场资金对微盘股的顾虑仍在。12月24日收盘后财联社对深交所将中小投资者“炒小炒差”等行为的减少情况纳入监管对会员单位考察范围的情况进行报道。小盘股在12月26日、12月27日有所反弹，中证2000分别上涨1.7%和0.7%，领跑宽基指数。

债市方面，国债收益率经过之前快速下行，12月16日-12月27日低位震荡，10年期活跃券收益率下行8bp，收盘至1.69%，30年期活跃券收益率下行6bp，收盘至1.95%。10年期国债在12月16日早盘快速下行后，至12月18日上午一直在1.7%附近震荡。12月18日中午21世纪经济报道等媒体报道央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍，下午市场收益率快速上行。19日、20日两天市场收益率重回下行轨道。收益率在上周一 （12月23日）早盘下行，10年期活跃券收益率到1.665%，30年期活跃券收益率到1.92%。当天中午21世纪经济报道等媒体报道首批债市违法违规处罚名单基本确定，收益率开始上行，10年期活跃券收益率最高上行至1.75%，30年活跃券收益率最高上行至2%左右。上周四（12月26日）下午3点后开始收益率下行至周五收盘。（图表 14）

（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）

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徐高 中银国际证券首席经济学家
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